Préférence de liquidation détermine la manière dont le produit d'une vente ou d'une liquidation est réparti, notamment si les investisseurs sont payés avant les fondateurs et les salariés. Pour évaluer une lettre d'intention, ne vous limitez pas à la valorisation : vérifiez le multiple de préférence, les droits de participation et les éventuelles préférences issues des tours de financement précédents.
Comment la préférence de liquidation affecte-t-elle les fondateurs de startups ?
La préférence de liquidation est une disposition attachée aux actions de préférence. Elle donne aux investisseurs la priorité pour recevoir le produit de la vente avant les actionnaires ordinaires, un groupe qui comprend généralement les fondateurs et les salariés. L'effet exact dépend des conditions contractuelles et du montant disponible lors d'une vente ou d'une liquidation.
Une préférence est souvent exprimée sous forme de multiple de l'investissement initial. À 1x, un investisseur peut recevoir le montant investi avant que les actionnaires ordinaires ne perçoivent quoi que ce soit. Par exemple, un investissement de 2 millions de dollars assorti d'une préférence de 1x représente 2 millions de dollars de produit prioritaire. À 2x, le montant prioritaire serait de 4 millions de dollars.
Cela ne signifie pas que chaque investisseur exerce nécessairement cette préférence. Avec une clause non participative, l'investisseur peut plutôt convertir ses actions en actions ordinaires et recevoir une part du produit de la vente. Le choix dépend de l'option qui lui rapporte le plus selon les termes de l'investissement.
Quelle est la différence entre les clauses participatives et non participatives ?
Une préférence non participative offre à l'investisseur un choix : prendre le montant de la préférence ou convertir ses actions en actions ordinaires et recevoir le rendement associé à sa part de propriété. L'investisseur obtient l'un de ces deux résultats, et non les deux.
Une préférence participative fonctionne différemment. L'investisseur reçoit d'abord le montant de la préférence, puis partage le reste du produit en tant qu'actionnaire ordinaire. Cette structure est parfois appelée « double-dip », car l'investisseur perçoit un paiement prioritaire tout en participant à ce qui reste.
Pour les fondateurs, la distinction peut considérablement influer sur la répartition du produit. Une clause participative peut réduire la part revenant aux fondateurs et aux salariés, surtout lorsque le prix de vente n'est pas très supérieur au total investi. Les guides décrivent généralement les clauses non participatives de 1x comme favorables aux fondateurs, et les clauses participatives comme un point à examiner de près lors d'un financement en phase initiale.
Comment une même sortie peut-elle produire des paiements différents ?
Prenons une entreprise vendue 10 millions de dollars après que des investisseurs ont apporté 4 millions de dollars pour 40 % du capital. Le résultat change selon que la préférence est participative ou non.
Avec une préférence non participative de 1x, l'investisseur compare deux rendements possibles :
- Un paiement de préférence de 4 millions de dollars.
- Une part de 40 % de la vente de 10 millions de dollars, soit également 4 millions de dollars.
Comme les deux montants sont égaux, l'investisseur convertit ses actions en actions ordinaires. Les fondateurs et les salariés se partagent alors les 6 millions de dollars restants en fonction de leur participation.
Avec une préférence participative de 1x, l'investisseur reçoit d'abord 4 millions de dollars. Les 6 millions de dollars restants sont ensuite partagés, et l'investisseur reçoit 40 % de ce montant, soit 2,4 millions de dollars. Le total de l'investisseur atteint 6,4 millions de dollars, laissant 3,6 millions de dollars aux fondateurs et aux salariés.
Le prix de vente, l'investissement et la participation sont identiques dans les deux cas. La répartition différente provient de la formulation de la préférence. C'est pourquoi il est utile de modéliser le paiement selon les conditions réelles proposées, plutôt que de se fier uniquement à la valorisation annoncée.
Quand la préférence de liquidation est-elle la plus importante ?
La préférence a le plus de conséquences lorsque la sortie est modeste ou lorsque le prix de vente est proche du montant levé. Si plusieurs préférences existent, ou si une clause participative à multiple élevé est prévue, ces créances peuvent absorber une grande part du produit disponible avant que les actionnaires ordinaires ne soient payés.
Lors d'une sortie réussie, un investisseur peut constater que la conversion en actions ordinaires rapporte plus que la préférence. Dans ce cas, la préférence peut avoir moins d'effet sur la répartition finale. Mais le résultat dépend de l'investissement particulier et du produit de la vente, c'est pourquoi vous devez évaluer plusieurs valeurs de sortie possibles.
Lors de l'examen d'une proposition, portez une attention particulière à :
- Le multiple : la préférence est-elle de 1x ou plus ?
- La participation : l'investisseur peut-il partager le produit après avoir reçu la préférence ?
- Les préférences antérieures : les conditions des financements précédents pourraient-elles être payées en même temps que la nouvelle préférence ?
- Le produit revenant aux actionnaires ordinaires : que recevraient les fondateurs et les salariés lors d'une sortie modeste ?
La valorisation n'est qu'un aspect de l'économie d'un financement. Une valorisation plus élevée associée à des conditions de préférence moins favorables pourrait laisser aux actionnaires ordinaires moins qu'une valorisation plus faible assortie d'une préférence plus claire. Modélisez les répartitions possibles, y compris un scénario modeste, avant de comparer les offres.
Que faut-il négocier dans une lettre d'intention ?
Commencez par identifier le multiple de préférence et déterminer si la clause est participative. Une préférence non participative de 1x est généralement présentée comme un objectif favorable aux fondateurs. Un multiple supérieur à 1x ou une préférence participative mérite un examen attentif, car chacun peut affecter le produit disponible pour les actionnaires ordinaires.
Examinez la structure de financement complète, y compris la question de savoir si les préférences antérieures se cumulent avec les conditions proposées. Considérez ce que recevrait chaque groupe à différentes valeurs de vente, plutôt que de vous concentrer uniquement sur le scénario le plus favorable. Si les conditions proposées sont complexes, faites examiner la lettre d'intention par un avocat spécialisé dans les startups, qui en expliquera les conséquences.
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- Examinez les conditions proposées et modélisez les résultats de la préférence avant de décider, avec un avis juridique sur la lettre d'intention.
Foire aux questions
Que fait une préférence de liquidation ?
Elle fixe un paiement prioritaire pour les investisseurs détenant des actions de préférence lorsqu'une entreprise est vendue ou liquidée. Les conditions déterminent le montant que l'investisseur peut recevoir avant les actionnaires ordinaires.
Que signifie une préférence de liquidation de 1x ?
Cela signifie que l'investisseur peut recevoir une fois le montant investi avant que les actionnaires ordinaires ne perçoivent quoi que ce soit. Pour un investissement de 2 millions de dollars, une préférence de 1x représente 2 millions de dollars.
Les investisseurs reçoivent-ils à la fois la préférence et leur part de propriété ?
Avec une préférence non participative, l'investisseur choisit entre prendre la préférence et convertir ses actions en actions ordinaires. Avec une préférence participative, l'investisseur prend d'abord la préférence, puis partage le produit restant.
Une préférence non participative de 1x est-elle favorable aux fondateurs ?
Elle est généralement présentée comme une condition favorable aux fondateurs. Vous devez tout de même examiner l'ensemble des conditions de financement, y compris la question de savoir si les préférences des tours précédents se cumulent.
Quand les fondateurs doivent-ils porter le plus d'attention à la préférence ?
Portez une attention particulière lorsque vous modélisez une vente modeste ou une sortie proche du montant levé. Dans ces situations, les paiements de préférence peuvent laisser moins aux actionnaires ordinaires.
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