下行轮是指初创公司以低于前一轮的估值进行的融资。对创始人而言，关键问题是价格为何发生变化、条款如何影响股权结构，以及新资金能帮助公司实现什么目标。
什么样的融资才算下行轮?
决定性特征是估值。公司在下一轮融资时的估值低于前一轮，即为下行轮。公司所处的阶段和融资金额都不能决定一轮融资是否属于下行轮。
例如，一家初创公司完成种子轮融资时投后估值为$20 million，之后又完成A轮融资，投后估值为$15 million，这就构成了下行轮。第二次的估值更低，即使公司已经进入更靠后的阶段，也是如此。
估值降低可能有多种解释。初创公司可能未达到增长预期，之前的估值可能已经没有多少上升空间，或者融资环境可能变得不利。即使公司取得了扎实的进展，市场估值倍数也可能收缩。在其他情况下，投资人可能认为公司当前的表现未能达到前一轮估值所隐含的水平。
仅凭"下行轮"这一标签，无法判断这笔融资是否合理。应当考虑上一轮之后发生了哪些变化，以及这种解释是否与公司的进展和市场状况相符。同时还要评估这笔资金能否支撑通往下一个里程碑的可信路径。
为什么初创公司可能接受较低的估值?
下行轮可能很难接受，但与耗尽现金相比，较低的估值仍可能更可取。如果这笔融资能让公司持续运营并达到新的里程碑，公司或许就能保留日后以更高估值再次融资的机会。这一结果并无保证，因此条款和公司的实际需求同样重要。
在谈判之前，应明确这笔资金的用途。能提供足够时间和资源以达到一个有意义里程碑的融资，与仅仅推迟现金短缺的融资，其目的截然不同。创始人应将预期的资金跑道和里程碑计划，与自己可接受的稀释程度及其他条款进行比较。
你还可以考虑下行轮之外的替代方案。来自现有投资人的过桥融资，可以为实现某个里程碑争取时间，而该里程碑可能支撑平价轮或上行轮。降低烧钱速度可以延长资金跑道。结构化平价轮也可能是一条路径，而在困难情况下则可以考虑资本重组。每种方案都有取舍，应结合公司的实际情况和既有协议进行评估。
在现金变得紧迫之前启动融资，能让你有更多余地评估这些选择。若要匹配活跃的投资人，请准备一份清晰的说明，涵盖公司的进展、融资需求以及下一步的里程碑。
下行轮条款会如何影响创始人和员工?
估值只是融资的一部分。投资人保护条款、稀释程度、融资规模以及公司实现下一个里程碑的能力，都会影响一项拟议交易对团队的实际意义。应根据拟议条款建立股权表模型，而不是只看标题价格。
有一项重要条款需要审查，即反稀释保护。它可以调整早期投资人的股份，就像该投资人是以更低价格在新一轮中入股一样。取决于融资文件的内容，这种调整可能会把更多稀释转嫁给普通股股东，包括创始人和员工。
有两种形式的作用方式不同：
- 加权平均保护会部分调整早期投资人的价格，并考虑下行轮的规模。
- 完全棘轮保护会将投资人的全部股份重新定价为新的较低价格。这可能导致创始人遭受大幅稀释。
实际影响取决于文件内容和交易细节。在决定这些条款对你的股权意味着什么之前，应与合格的法律和财务顾问一起审查拟议条款。
员工股权同样值得关注。较低的估值可能影响团队对自身股权的看法，而融资条款可能进一步改变股权归属。应坦诚沟通当前状况、公司计划以及仍存在的不确定性。当股权被下调定价时，讨论可能的股权补充发放有助于回应员工的担忧。
何时应开始融资，又该做哪些准备?
如果等到公司几乎没有现金时才行动，你的谈判选择会减少，接受较低价格的压力也会增加。一个切实可行的原则是，在仍剩余6个月现金时就开始融资，这样你在开始沟通时会有更多选择。
利用这段准备时间，整理投资人可能需要的信息：
- 说明自上一轮融资以来发生了哪些变化，以及公司的进展与计划相比如何。
- 说明你为何融资，以及这笔资金预期支持什么。
- 确定这轮融资应帮助公司达到的里程碑。
- 与合适的顾问一起审查拟议的股权影响、保护条款和其他条件。
- 在下行轮之外，考虑过桥融资、降低烧钱速度或结构化平价轮等方案。
尽早开始并不能保证特定的估值或融资结果。但它能给你更多时间比较各种选择、评估投资人的契合度，并在资金跑道变得紧迫之前做出决定。Round Funded 提供了一些工具，帮助创始人在准备融资的同时寻找投资人、发送路演材料并跟踪回复。你可以在 Round Funded 上提交你的初创公司，探索投资人匹配服务。
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常见问题
下行轮是否以初创公司募集的金额为依据?
不是。该术语指的是估值低于公司前一轮的融资。投资金额和公司阶段都不能定义下行轮。
什么原因可能导致下行轮?
可能的原因包括未达到增长预期、之前的估值给上升留下的空间有限，或融资环境趋紧。市场估值倍数的收缩也可能促成下行轮，即使初创公司已经取得了进展。
反稀释保护是否会增加创始人的稀释?
会的。一些反稀释条款会调整早期投资人的股份，这可能将额外的稀释转嫁给普通股股东，包括创始人和员工。其影响取决于融资文件和具体条款。
创始人是否应考虑下行轮之外的替代方案?
应当考虑。根据公司的需求和既有协议，可选方案可能包括来自现有投资人的过桥融资、降低烧钱速度，或推进结构化平价轮。每条路径都有取舍。
下行轮之后，公司能否以更高的估值融资?
如果公司达成新的里程碑，这有可能实现，但日后以更高估值融资并无保证。融资计划应聚焦于这笔资金切实能帮助公司完成什么。